出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　1月16日，连锁比萨自助企业比格餐饮国际控股有限公司（简称：比格餐饮）正式向港交所递交上市申请，拟冲击主板挂牌，由中银国际担任独家保荐人。

　　据招股书显示，2023-2025年前三季度，比格餐饮分别实现总营收9.43亿元、11.47亿元、13.89亿元，经调整净利润分别录得4.75亿元、4.17亿元、5.42亿元。截至2025年9月30日，公司在全国28个省、105个市共拥有342家比格比萨门店，与2024年末相比净新增92家，自营和加盟店的同店销售额分别较2024年同期增长16.0%、18.4%。

　　横向对比同在港股上市的连锁比萨公司，2025年上半年，百胜中国旗下的必胜客门店总数达3864家，较2024年年末净新增140家，同店销售额同比仅微增1%。达势股份独家特许经营的达美乐中国，报告期内门店共有1198家，较2024年末净新增190家，同店销售额整体较2024年同期下降1个百分点，其中一线城市和2022年12月前开业的门店实现正向增长。

　　由此可见，比格餐饮虽然在门店规模上与必胜客、达美乐仍存在距离，但在同店表现方面展现出更为乐观的增势。2023-2025年前三季度，比格餐饮在一线及新一线城市的自营店同店翻台率由4.7次/天提高至5.2次/天，二线及以下城市的自营店同店翻台率甚至高达7.0次/天，堪比巅峰时期的海底捞。

　　不过，比格餐饮的自助餐形式，一定程度上决定了其以堂食为主、外卖为辅的经营策略。报告期内，公司自营餐厅的堂食服务收入为总营收贡献比例稳定在75%以上，而外卖配送收入占比最高不超过8%。就经营模式而言，比格餐饮的自营店占比由2023年的68.1%提高至2025年三季度末的77.5%。业务相对单一、重资产直营，比格餐饮有什么隐藏风险？

　　以价换量、SKU陷阱 净利率连降低至3.7%

　　凭借“平价”出圈的比格比萨，也没能逃过“以价换量”的命运。

　　招股书显示，2023-2025年前三季度，比格餐饮自营店的订单总量从1176万单提升至2018.7万单，加盟店订单总量则从612.1万单上涨至707.6万单。在此期间，外卖订单累计涨幅更是达到惊人的204.6%，总量接近400万单。

　　然而，高歌猛进的订单量背后是持续下滑的客单价。报告期内，比格餐饮自营店每单平均消费从70.9元降至62.9元，加盟店单均消费额则从68.2元降至63.7元，累计降幅分别为11.4%、6.6%。2025年1-9月，比格餐饮外卖每单平均消费仅为34.7元，较2023年骤降42.8%。

　　相较连锁自助餐厅同行，比格餐饮的人均消费属于中低档位。艾媒咨询数据显示，2025年中国自助餐市场呈典型的“金字塔”结构，约42.78%的消费者能接受100-149元/人的价格区间，33.59%的消费者能接受50-99元/人。红餐大数据亦显示，截至2025年5月，人均消费在100元以下的自助餐门店数约占80%，尤其50-80元区间的门店最多，约占比36.5%。处于主流价位意味着更激烈的竞争，比格餐饮的客单价走低恐怕并非一时权益。

　　与此同时，比格餐饮提供的SKU远高于主题细分型自助餐厅平均水平。《中国餐饮发展报告2025》研究显示，垂直细分自助餐厅的SKU通常在100个以内，烤肉、牛排等肉类自助的核心SKU为20-30个，火锅自助的SKU在50-100个之间。而据招股书披露，比格餐饮每家餐厅目前提供约130-140个SKU，包括超20个比萨SKU。公司每年还会进行三次研发迭代，每次推出10-15款新品，年度产品替换率约为30%。

　　价位低、菜品多，固然强化了比格比萨极致性价比的品牌形象，却也导致公司的利润空间被进一步挤压。2023-2025年前三季度，比格餐饮所用原材料及消耗品占总营收的比例，由47.1%上涨至49.1%；员工成本占总营收比例由22.8%上涨至24.6%，其中负责门店运营的外包员工成本占比从12.5%提升至14.0%。若加上长期租赁产生的使用权资产折旧，报告期内门店经营的“三座大山”，合计分别占公司总营收的75.9%、78.7%、78.7%。

　　值得关注的是，自助餐形式难以避免产生食物废弃，这也是限制公司盈利能力的不利因素。2025年比格餐饮宣布，未来一年内主菜单中至少30%将为植物性餐食。但植物性食品暴露在空气中更容易氧化、流失水分，微生物污染风险颇高。提高此类产品比例，或将使得公司的损耗情况恶化，吞噬本不富裕的利润率。必胜客便是前车之鉴，其标志性的自助沙拉于2009年在全国范围内取消，关键原因之一正是食物浪费导致的成本失控。

　　综合来看，比格餐饮做的是一门“薄利”生意。2023-2024年，公司期内利润率分别为5.0%、3.6%。2025年1-9月，其期内利润率约为3.7%，而2024年同期为3.9%。

　　资产负债率达93% 仍拟激进开店近800家

　　近年来，比格餐饮扩张步伐明显加快，自营餐厅无疑是推动增长的“主力军”。

　　招股书显示，2023-2024年，公司共新开设餐厅44家、64家，其中四分之三为自营店。2025年1-9月，比格餐饮一口气开出了109家新店，自营餐厅占比高达93.6%。就门店分布而言，报告期内其位于一线及新一线城市的自营店，占比分别为49.5%、45.6%、39.5%。2025年前三季度，公司积极拓展二线及以下城市，净新增的92家门店中，超七成为自营餐厅。

　　而高度依赖重资产的直营模式，也给比格餐饮的资金链带来了沉重压力。据披露，一家自营餐厅的投资成本介于130-180万元之间，主要包括装修、设备采购及其他相关的一次性支出。在未引入外部股权融资的情况下，比格餐饮唯有靠大笔举债开城拓店。报告期内，公司的资产负债率分别为107.4%、98.0%、93.0%，虽有小幅下降趋势，但仍远超餐饮业40%-60%的合理范围。

　　细究其负债结构，2023-2025年前三季度，比格餐饮的流动负债规模由2.51亿元攀升至5.21亿元，近乎“翻番”。其中，向供应商采购产生的应付账款及其他应付款，占流动负债总额比例分别为62.7%、58.7%、66.2%；门店租赁产生的租赁负债及顾客和加盟商预付产生的合同负债，合计占比分别为34.2%、26.8%、26.7%。换言之，其流动负债中约九成用于支撑餐厅的日常运营。

　　报告期内，比格餐饮的流动资产仅由1.37亿元增长至2.45亿元，净营运资本始终为负值，且缺口不断扩大。截至2025年9月30日，比格餐饮的营业利润和流动负债之比低至10%，现金比率约为20%，流动负债保障率约为40%。无论是经营造血能力还是资产缓冲空间，公司的短期偿债表现都较为薄弱，流动性风险不容忽视。

　　尽管如此，比格餐饮还是计划激进开店。招股书显示，2026-2028年，公司拟新开门店120-180家、220-280家、270-330家，三年内累计新增门店610-790家，约为过去23年门店总和的1.78倍、2.31倍。若按自营餐厅单店投资成本简单估算，新店投资总额至少需要7.93亿元，最高或将达14.22亿元。

　　利润遭定价与成本双重挤压、负债高企仍高举高打扩张，比格餐饮的上市之路挑战重重。此番赴港，能否借资本市场之力平衡规模与盈利，将是决定其长期价值的关键一役。