机构：中信建投证券

研究员：阎贵成/崔世峰/应瑛/于芳博/向锐

核心观点

智谱华章目前具备的核心优势主要体现在以下几个方面：首先，强大的技术研发能力使公司能够持续推出高性能的AI模型，满足市场的多样化需求。其次，完善的生态系统，包括与开发者、基础设施供应商及行业合作伙伴的紧密合作，为公司提供了丰富的资源和支持，增强了市场竞争力。最后，灵活的部署方式和定制化服务使智谱华章能够快速响应客户需求，提升客户满意度。

公司是中国领先的人工智能企业，成立于2019年，专注于开发通用大模型（AGI）。公司秉承着在中国追求通用人工智能创新的理念，致力于通过前沿的技术研发推动人工智能的商业化应用，满足各行业对智能化解决方案的需求。作为行业的引领者，智谱华章在人工智能领域不断突破技术壁垒，推出了一系列具有自主知识产权的产品和服务。公司已为超过8000家机构客户提供支持，涵盖私营企业及公共行业实体，展现出强大的市场竞争力与发展潜力。

智谱华章未来的战略聚焦于持续创新和市场拓展，以应对快速变化的人工智能行业。公司将进一步加大在核心技术研发上的投入，特别是在语言模型、多模态应用和智能体技术方面，致力于保持技术领先地位。同时，智谱华章计划通过开放合作的方式，与更多行业领军企业建立战略伙伴关系，共同开发定制化的解决方案，以满足不同行业的特定需求。这种跨行业合作不仅能够提升公司的市场影响力，还能加速技术的应用落地，推动业务的多元化发展。在市场拓展方面，智谱华章将继续优化其一站式MaaS（模型即服务）平台，增强平台的用户体验和服务能力，提高客户的使用粘性。通过灵活的本地化和云端部署选项，公司能够满足不同客户的需求，进一步拓宽市场覆盖面。此外，智谱华章还将积极探索国际市场，寻求在全球范围内的业务增长机会，提升品牌的国际知名度。

行业层面，我们认为，行业具备多重催化因素：1）需求端：机构客户仍为“核心驱动”，企业对效率、自动化与决策支持的需求持续增强。2）供给端：模型能力快速迭代带来可用性提升，使更多任务从“能演示”走向“能生产”。3）落地形态：企业通常需要更强的交付与集成（业务流程、数据、权限、安全），带动市场规模扩张。4）产业资本开支Beta（算力与部署节奏），企业落地通常伴随算力、工程化与交付投入，若宏观或企业IT预算收缩，项目从扩张到签约/验收的节奏可能波动，从而放大业绩弹性。

盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.68、15.96、31.37亿元，同比增速分别为145.8%、107.8%和96.6%。对应2025–2027年P/S分别为82x、39x和20x，估值随收入规模快速扩张显著消化。盈利方面，预计2025–2027年归母净利润分别为-40.0、-41.8和-36.6亿元。预计公司2025和2026年亏损仍有阶段性扩大，主要由于公司持续加大研发投入、平台能力建设及业务扩张，自2027年开始亏损将显著收窄。

参考公司招股书披露的经调整净利润口径，其中股份支付、赎回负债利息及上市相关费用均属于阶段性支出，预计上市后将逐步下降。综合考虑公司在AI平台化能力、技术积累深度及优质客户结构方面的长期竞争优势，参考海外可比AI公司估值水平，给予对公司的“买入”评级。

风险提示：公司未来经营与业绩表现仍面临多重不确定性。1)宏观与政策风险：宏观经济波动可能导致企业与政府客户预算收缩、采购周期拉长与项目延期，从而影响订单转化与回款节奏。同时，数据安全、算法治理、跨境数据与行业监管政策若趋严，可能抬升合规成本并限制部分产品功能或落地场景。2)行业与竞争风险：AI大模型与智能体赛道迭代极快，若公司在模型效果、推理效率、多模态能力或工程化稳定性上落后，产品竞争力可能下降。行业竞争加剧亦可能引发价格战与渠道争夺，导致云端调用单价下行、毛利率承压。上游算力供给与价格波动、关键供应商约束也可能推高成本并影响交付。3)公司经营风险：公司仍处投入期，研发、算力与市场拓展支出高企，若商业化进展不及预期，亏损可能延续并带来现金流压力。应收账款与合同资产增加可能引发减值与回款风险；大客户集中度偏高时，单一客户需求变化将放大业绩波动。核心技术人才流失、信息安全事件或重大项目交付不达标，也可能对口碑与后续订单造成不利影响。

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